实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议。

那么，“对赌协议”生效的情况下，案件一定能胜诉吗？

基本案情

2018年3月26日，原告与投资管理合伙签订了《股权转让协议》，约定由原告受让投资管理合伙持有的网络科技公司44000股股份，交易价格为112.44元/股，交易总额为4947360元。原告于协议签订之日起10个工作日内通过新三板的协议转让方式与投资管理合伙进行交易。同日，原告与被告Z公司签订《协议书》和《《协议书）之补充协议》，约定在网络科技公司2020年12月31日前未能完成境内IPO或境内上市公司重组（原告持有网络科技公司股权被上市公司以发行股票收购或发行股票加现金的方式收购）的情况下，原告有权要求被告Z公司按照以下价格收购原告持有的网络科技公司的股份：收购价款为4947360元+4947360元×实际投资年限×15%（其中实际投资年限为自原告受让股权向投资管理合伙支付款项日始，至根据《协议书》和《（协议书）之补充协议》原告收到被告Z公司全部收购款之日止的连续期间的具体公历天数除以固定数额365所得出之累计年份数，不足一年的按实际天数计算相应的比例）。

2018年3月27日，原告通过新三板交易系统以每股112.44元的价格受让了网络科技公司44000股股份，交易金额为4947360元。

2019年4月15日，原告与案外人人工智能科技公司、网络科技公司签订《股份权益质押协议》，协议约定：
1.原告拥有网络科技公司0.1990%的股份，股份数额为44000股，人工智能科技公司为质权人，网络科技公司同意就股份权益质押提供必要协助；
2.人工智能科技公司是一家在中国上海注册的外商独资企业，已与网络科技公司于2019年4月15日签订了《独家业务合作协议》，据此人工智能科技公司向网络科技公司提供有关独家技术服务、技术咨询及其他服务；
3.三方于2019年4月15日签订了一份独家购买协议，在中国法律允许和符合相应条件的情况下，如果质权人人工智能科技公司自主决定提出购买要求，原告作为出质人应根据其要求向人工智能科技公司和/或其指定的任何其他实体或个人转让其在网络科技公司中持有的全部或者部分股份；
4.三方于2019年4月15日签署了一份股东表决权委托协议，原告作为出质人已经不可撤销地全权委托质权人届时指定的人士代表出质人行使其持有网络科技公司的全部股东委托、表决权利；
5.质押期限内，人工智能科技公司作为质权人有权收取因股份而产生的任何红利、股息或其他可分配利益；
6.转让限制：在该协议有效期间，原告向质权人人工智能科技公司承诺，除履行独家购买权协议外，未经质权人事先书面同意，不得进行或同意他人进行转让全部或任何部分的股份权益、设置或允许任何存在可能影响质权人在股份权益中的权利和利益的任何担保权益或其他产权负担。经质权人书面同意的股份权益转让，出质人应首先将转让股份权益所得价款用于提前向质权人清偿担保债务或向与质权人约定的第三人提存。

2019年4月30日，原告与案外人人工智能科技公司完成股权出质设立登记，出质股权所在公司为网络科技公司，出质股数为4.4万股，出质人为原告，质权人为人工智能科技公司。

2020年12月31日，原告向二被告送达《通知书》一份，要求被告Z公司按照双方约定对原告持有的标的股份进行回购。

案件焦点

在原告与被告Z公司约定的回购启动条件满足的情况下，双方履行回购约定的条件是否满足。

裁判要旨

上海市奉贤区人民法院经审理认为：本案中，原告与被告Z公司签订的《协议书》及其补充协议明确约定，在回购启动条件满足时，原告可以主张被告Z公司履行的是回购义务，即被告Z公司应当支付约定的回购款，原告应当向被告Z公司交付标的股份。法院认为，双方签订的《协议书》及其补充协议约定的回购系双务行为，原告主张被告Z公司支付回购款的同时，亦应当做好交付标的股份的准备，现原告并未满足交付标的股份的准备，其要求被告Z公司支付回购款的诉请亦不能得到支持，理由是：

第一，从原告的履行能力来看。原告与案外人人工智能科技公司、标的公司网络科技公司签订《股份权益质押协议》，将本案标的股份向质权人人工智能科技公司出质，对标的股份的处分进行了全面限制——1.转让限制：在该协议有效期间，原告向质权人人工智能科技公司承诺，除履行独家购买权协议外，未经质权人事先书面同意，不得进行或同意他人进行转让全部或任何部分的股份权益、设置或允许任何存在可能影响质权人在股份权益中的权利和利益的任何担保权益或其他产权负担；2.独家购买限制：如果质权人人工智能科技公司自主决定提出购买要求，原告作为出质人应根据其要求向人工智能科技公司和/或其指定的任何其他实体或个人转让其在网络科技公司中持有的全部或者部分股份；3.权利行使限制：原告作为出质人已经不可撤销地全权委托质权人届时指定的人士代表出质人行使其持有网络科技公司的全部股东委托、表决权利；4.收益限制：人工智能科技公司作为质权人有权收取因股份而产生的任何红利、股息或其他可分配利益。原告将标的股份出质给案外人人工智能科技公司后，既失去了对标的股份的占有，又根据约定不能擅自转让，不能行使股权代表的股东权利，不能收取标的股权产生的收益，实已完全失去了对标的股权的支配。

原告在庭审中亦明确表示尚无法解除上述质押。故法院有理由相信原告缺乏向被告Z公司交付标的股份的能力，原告与被告Z公司约定的股权回购缺乏履行条件。被告Z公司辩称，原告擅自搭建可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）架构，实质上已经将标的股份转移到了海外公司，工商登记的标的股权已经名存实亡。

法院认为，原告与案外人人工智能科技公司、标的公司网络科技公司签订的《股份权益质押协议》，对标的股份的各项权利进行了大量有利于质权人人工智能科技公司的限制，其结果是原告无力按照回购条款的约定在被告Z公司支付回购款后，向其交付标的股权，此为法院就本案需要审查的重点问题，至于原告是否与案外人形成VIE架构或其他海外上市安排，仅为原告无法履行股权交付义务的一种情况，是否确系上述情况，在事实业已查明之当下，与本案并无实质关联，法院无须进行深入审查；退一步讲，即便原告搭建VIE架构与本案有关，二被告的证据材料亦未能够证明确实存在该事实。VIE架构，也称“协议控制”，即不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。该概念系市场术语，并非我国法律专用术语。

本案中，原告与案外人人工智能科技公司、标的公司网络科技公司签订的《股份权益质押协议》并未明确该质押行为系进行VIE架构的搭建，仅以上述事实及二被告提供的其他证据，尚不足以证明原告擅自设立了VIE架构，综上，法院对被告Z公司的上述说法不予采纳。

基于上述，法院认为，原告基于其与案外人和标的公司签订的《股份权益质押协议》，无法在被告Z公司支付回购款的情况下向其交付标的股份，即便强行进行交付，亦将严重损害他方利益。因原告与被告Z公司约定回购行为无法实际履行，故法院对原告请求被告Z公司支付回购款的请求不予支持。

第二，从股权上的负担来看。原告与被告Z公司签订《协议书》及其补充协议时约定的回购应以协议签订时的状态为准，原告向被告Z公司交付的股权应当符合当时状态，不可增加其他负担。原告述称，被告Z公司支付回购款的合同义务应当先予履行，若被告Z公司支付回购款，原告可配合交付相应股权。

法院认为，一方面，原告与被告Z公司签订的《协议书》及其补充协议均未约定回购的履行顺序，原告的说法缺乏事实依据；另一方面，原告在与被告Z公司签订《协议书》及其补充协议后，在标的股权上附加了其他负担，致使标的股权难以交付，即便可以交付，标的股权上的负担至庭审当日亦未解除，若以此状态交付被告Z公司，既不符合双方约定，又有违诚实信用原则，法院基于上述亦不能支持原告要求被告支付回购款的诉请。原告又述称，其作为小股东，无力影响标的公司经营选择，其无法拒绝进行股权质押，无法交付标的股权不应归责于原告。

法院认为，本案的核心问题是，原告是否能够在被告Z公司支付相应回购款后，向其交付标的股权，系事实判断问题，并不涉及原告出质股权行为的法律评价问题，因此，原告出质股权是否有选择权、是否应当归责于原告等问题，均非本案需要考察之处，即便确如原告所述，其出质行为确无选择余地，但出质行为客观上造成了回购条件无法成就，故法院对原告的该说法不予认可。

综上，原告在履行交付标的股权方面，因其对外出质了标的股权，并根据质押条款对标的股权进行了诸多限制，造成难以交付标的物的局面，在标的股权的权利负担上亦与约定之意不符，尚未满足其与被告Z公司签订的协议约定的回购条件，故法院对原告诉请被告Z公司回购标的股权的诉请不予支持，若原告偿还质押对应的债务，解除质押关系，涤除了标的股权上的负担，可再行主张要求被告Z公司履行回购义务。对原告请求判令被告陈某承担连带清偿责任的主张，因被告Z公司回购原告持有的标的公司股份的条件尚未满足，故法院对该诉请不予支持。

综上所述，原告创业投资中心合伙的诉讼请求缺乏事实和法律依据，本院不予支持。
上海市奉贤区人民法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条、《最高人民法院关于适用《中华人民共和国民事诉讼法）的解释》第九十条的规定，作出如下判决：
驳回原告创业投资中心合伙的诉讼请求。

判决后，双方当事人均未上诉，本判决现已生效。

法律评析

一、“对赌协议”的效力问题

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议。从与投资方“对赌”的主体角度看，有目标公司的股东或者实际控制人与投资方“对赌”，目标公司与投资方“对赌”，目标公司的股东和目标公司与投资方“对赌”等形式。

法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅适用合同法的相关规定，还适用公司法的相关规定，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。对于目标公司的股东或者实际控制人与投资方签订的“对赌协议”的效力及履行实践中并无争议。有争议的是目标公司与投资方签订的“对赌协议”的效力及履行。

所谓与目标公司“对赌”，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励；相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者/同时向投资方承担金钱补偿义务。

如果不损害国家利益、集体利益、他人利益，不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，就应当认定有效。基于以上理由，投资方与目标公司签订的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，一方当事人仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

二、“对赌协议”生效情况下，不能胜诉的情形

（一）协议不能或实际不能履行
“对赌协议”从时间上分成两个阶段：一是协议签订时；二是估值调整时。两者虽是同一协议进行约定的，但是有着不同的权利和义务，不能混为一谈。估值调整阶段，如果一方当事人无法满足约定的估值调整条件，则“对赌协议”虽然在签订阶段生效，仍然不能产生估值调整的最终后果。
在本案中，当事人双方签订的“对赌协议”真实有效，其约定的上市条件并未达成，根据约定，二被告应当回购原告股份。而该协议约定的估值调整方案是，原告向二被告交付股份，二被告同时向原告交付约定的回购费用，一方如不能满足该条件，不能要求另一方履行协议约定。经过审理发现，原告持有的标的股份已被其质押，并约定不能交易，此时，原告如要求二被告根据约定交付款项，其并无可交付之股权，交易实际上无法履行，故即便“对赌协议”业已生效，估值调整条件也已达成，但原告仍无法获得胜诉。

（二）恶意促成估值调整条件成就。“对赌协议”是为了防止未来发生事件对交易的影响，促进市场交易稳定和公平，以不调整为原则，调整为例外。当事人如果恶意促成估值调整条件达成，则既违反公平原则，又影响市场稳定，是法律所不允许的。

（三）协议履行违反强制法的规定
在“对赌协议”估值调整阶段，往往出现当事人双方符合交易的条件，但是交易行为因为违反强制法的规定而无法进行，此时，即便“对赌协议”有效，原告亦难胜诉。比较典型的情况有，投资人与标的公司就股份交易进行“对赌”，约定条件达成时标的公司赎回股份，但限于《中华人民共和国公司法》及其司法解释的规定，如标的公司不进行减资操作，则其履行行为为法律所禁止，因此原告亦无法获得胜诉，此种情形在《九民纪要》中已经规定，具有典型性，此外还有估值调整行为违反金融市场规范、估值调整行为标的被查封或被国家限制转让等多种情况。