引言

2026年6月29日晚，ST易购（苏宁易购）发布公告，南京市中级人民法院一审判令万达集团于判决生效之日起十日内向苏宁易购支付剩余资金17.47亿元，并支付自2024年2月26日起至2026年2月13日止的延期付款损失，按一年期贷款市场报价利率（LPR）的1.5倍计算，案件受理费877.68万元由万达集团负担，同时驳回苏宁其余诉讼请求。把这则公告放回时间线会看到一个反差，就在一年前，苏宁请求裁决万达集团支付50.41亿元股份回购款的仲裁请求并未获得支持。同一笔投资，回购的路走不通，付款的路却拿到了17.47亿元的给付判项。

笔者认为，本案真正值得深入研究的，是投资退出失败之后，投资人应当如何把抽象的退出权利，拆解为可判、可算、可执行的金钱债权。需先行说明，本案系民事合同纠纷，公开材料中没有任何税务稽查或者行刑衔接内容，第五部分的涉税分析仅为面向类似交易结构的执业延伸，与本案已发生的事实严格分开。

一、两组数字背后，是两条不同的请求路径

苏宁与万达的这场争议，源头是2018年的战略合作协议。彼时苏宁易购以95亿元认购万达商管约3.91%的股份，剩余投资款用于购买万达集团转让的部分股份，交易完成后苏宁合计持有万达商管约4.02%的股份。随着万达商管上市迟迟未能落地，苏宁开始多路径维权。

2024年10月，苏宁请求裁决万达集团支付4.1亿股股份的回购款50.41亿元，并请求裁决万达商管对该付款义务承担连带责任。2025年7月，公司公告披露，苏宁及苏宁国际要求立即支付50.4亿元股份回购款的仲裁请求未获支持。到2026年6月，南京中院就剩余资金的付款义务作出一审判决，支持苏宁17.47亿元的本金请求及相应延期付款损失。

把这三个时间点连起来，本案的分析就清楚了。这并非同一个请求在不同程序里的反复，而是同一笔投资项下两条请求路径的分野。一条指向股份回购，请求的是回购款，被请求方落到目标公司一侧，结果在贸仲未获支持。另一条指向剩余资金的付款义务，请求的是一笔金额确定、主体明确的合同价款，结果在南京中院获判。需要说明的是，本案一审判决书尚未公开，上述对两条路径性质的判断，系笔者依据上市公司公告所披露的诉请内容与给付对象作出的解读。公告将17.47亿元表述为剩余资金而非回购款，且付款主体为万达集团而非目标公司万达商管，这一表述差异正是本文展开的起点。

需提醒一句，该一审判决目前仍在上诉期内，尚未生效。在文章与对外沟通中，只能表述为苏宁取得了一审胜诉判项，不能表述为已经取得可执行的生效债权。

二、退出请求的分野，主体、举证、限制、结果各不相同

苏宁这一案最有方法论价值之处，在于它示范了复杂股权退出中多个请求基础并行的实务格局。围绕同一份战略合作协议，苏宁及其关联方先后在贸仲与南京中院建立了多个请求池，至少包括继续履行付款义务之诉、股份回购仲裁、保底利润分配款仲裁，以及确认万达商管出售资产决议无效之诉。这些请求看似都在主张退出，实则分属不同的请求权基础，责任主体不同，举证重点不同，法律限制不同，胜负结果自然也不同。

就本案最值得对照的回购与付款义务两条路径而言，区分尤为关键。付款义务之诉的请求权基础是合同履行规则，依据《中华人民共和国民法典》第五百零九条的全面履行原则与第五百七十七条的违约责任一般条款，只要付款条件成就、金额确定，守约方即可请求相对方支付，其举证相对直接，落在合同约定、履行凭证与催告记录上。回购请求则复杂得多，回购主体是目标公司还是原股东、实际控制人，触发条件是否成就，是否受公司法资本维持原则的约束，每一环都可能成为争点。

笔者认为，律师代理退出争议，第一步不应直接问对赌条款能不能执行，而应回到协议结构本身，逐条排查是否存在比回购更清晰的债权请求，例如剩余转让款、固定付款义务、违约赔偿或者损失赔偿。苏宁没有把全部希望押在上市失败触发回购这一条上，而是在同一安排下拆出了继续履行付款义务的请求，这一步选择，很大程度上决定了它能拿到给付判项。

三、回购为何走不通，是规则障碍与事实障碍的叠加

要理解17.47亿元付款判项的分量，必须先理解50.41亿元回购请求为什么没有获得支持。这里需要先守住一条界限，公开材料看不到完整的裁决理由，因此只能表述为回购仲裁请求未获支持，不宜扩张为回购条款无效或者万达完全无需回购。在此前提下，笔者结合现行规则与裁判倾向，把回购走不通的原因归为叠加的三重障碍。

第一重是公司法资本维持原则的刚性约束。我国对公司回购自身股份采取原则禁止、例外许可的立场，《中华人民共和国公司法》第一百六十二条穷举了减少注册资本等六种例外情形。若回购义务落到目标公司一侧，司法实践已形成相对稳定的裁判规则，即对赌协议本身有效，但目标公司实际履行回购必须以完成减资程序为前提。山东省高级人民法院在（2021）鲁民终647号中明确，目标公司回购股权或者金钱补偿花费的是公司自有资金，违反股东不得抽逃出资原则，事实上减少了公司资本，有损公司债权人利益，因此必须履行减资程序，未完成减资程序的，应当驳回其诉讼请求。北京市朝阳区人民法院在（2024）京0105民初79420号中沿用了同一逻辑，即便认定回购条件已成就，因目标公司未完成减资程序，仍驳回了投资方的回购诉请。

第二重是回购义务主体与触发条件本身的事实争议。回购能否成立，首先取决于协议把回购义务约定给了谁。本案中苏宁要求万达商管对回购款承担连带责任，而万达商管是否为适格的回购义务人，取决于协议文本如何约定，公开材料对此并不充分。同时，主张上市失败触发回购，也并不当然等于触发条件成就，上市的期限、地点、方式等具体要素是否全部满足，往往是争议焦点。

第三重，也是本案最具专业纵深的一点，是标的股份已被司法查封冻结这一事实障碍。据公开报道，苏宁所持大连万达商管的股份已被公安机关查封冻结，客观上不具备回购的可操作性。笔者认为，这一事实把回购的不能从规则层面进一步延伸到了事实层面。即便协议主体明确、触发条件成就、减资程序也可补足，被冻结的股份仍然无法办理过户登记，回购在事实上无法完成。天津市滨海新区人民法院在（2020）津0116民初36853号中即认为，标的公司因债务纠纷被法院冻结禁止办理工商登记变更手续，原告要求回购股权但不具备办理变更登记的条件，据此裁定驳回起诉，并指出可待解除冻结后再行主张。《最高人民法院关于人民法院强制执行股权若干问题的规定》第七条进一步规定，被执行人就被冻结股权所作的转让等有碍执行的行为，不得对抗申请执行人。何况本案的冻结来自公安机关的刑事强制措施，效力优先于民事交易安排。这意味着，在股份解除查封冻结之前，回购请求即便在规则上可以克服，在事实上也难以落地。

三重障碍叠加，回购这条路自然走得艰难。

四、付款义务为何走得通，以及退出条款应当如何设计

与回购相比，付款义务之所以更可能转化为金钱给付判项，根子在于金钱债务的法律特征。《中华人民共和国民法典》第五百七十九条规定，当事人一方未支付价款、报酬、租金、利息或者不履行其他金钱债务的，对方可以请求其支付。与非金钱债务不同，金钱债务不存在法律上的履行不能，即便债务人一时缺乏清偿能力，债权人请求支付的权利始终存在。一旦把退出对价约定为指向特定主体、金额确定的金钱债务，投资方在条件触发后就握有一项独立、可强制执行的债权，无需再去证明目标公司具备分配利润的条件或者已完成减资程序。

永辉超市追索万达系主体的另一案，恰好提供了一个同源的对照样本。该案与苏宁案同样源自2018年前后万达以出让股权回笼资金的安排，2023年10月万达商管上市失败后，永辉将股权回售于大连一方集团，作价45.3亿元，并增加万达集团及王健林、孙喜双个人作保。相关仲裁裁决显示，大连御锦、王健林、孙喜双及大连一方集团需向永辉支付剩余股份转让款36.39亿元，叠加违约金、律师费等，追偿总金额超过38亿元，今年5月法院已正式立案执行。两案胜出的路径高度一致，都是针对个人或者集团主体的剩余股份转让款叠加个人连带担保，而非针对目标公司的回购。需要补充一句，两案的处置进度并不相同，永辉已进入执行立案的实质回款阶段，苏宁的一审判决尚未生效，回款时间与金额仍有不确定性，不宜将两案简单等同。

把这一组同源经验提炼为退出条款的设计要点，笔者倾向于以下几条。

其一，付款义务独立化。尽量把回购义务人锁定为原股东或实际控制人，把退出对价表述为确定的股份转让价款或固定付款义务，避免与目标公司的净利润、净资产等经营指标挂钩，使这笔债权脱离对减资程序的依赖。《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释（2020年修正）》第三十二条明确，股权等权利转让合同可以参照适用买卖合同的有关规定，这为把退出对价定性为价款支付义务提供了规范支撑。

其二，个人或集团连带增信。永辉案中王健林、孙喜双以个人名义提供连带担保，是仲裁裁决得以顺利进入强制执行的关键。条款中应当明确使用连带责任保证的表述，依据《中华人民共和国民法典》第六百八十八条，避免使用债务人不能履行债务时这类可能被认定为一般保证的措辞。同时要管好保证期间，依据《中华人民共和国民法典》第六百九十三条，连带责任保证的债权人未在保证期间请求保证人承担责任的，保证人不再承担责任，未约定的法定保证期间仅为主债务履行期届满之日起六个月。上海市浦东新区人民法院在（2024）沪0115民初64856号中，就因保证期间未约定且未及时主张，认定担保人对部分债务不再承担保证责任，这个教训值得警惕，建议把保证期间明确约定为不低于三年。

其三，把目标公司回购与个人担保做成双层结构。上海市第二中级人民法院在（2023）沪02民终12817号中确立了一条重要规则，目标公司回购义务因未完成减资程序而一时履行不能，并不影响个人担保人承担连带责任，担保人不得以主债务履行存在障碍为由拒绝担保。这就为向公司要钱走不通时转而向担保人要钱，留出了通道。

其四，配套违约加速到期、便利保全、统一管辖与资产处置限制等条款。就本案的延期付款损失而言，南京中院按一年期LPR的1.5倍计算，依据是《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释（2020年修正）》第十八条，即2019年8月20日之后发生的违约行为，可以LPR为基础加计30%至50%计算逾期付款损失。厦门市思明区人民法院在（2024）闽0203民初9463号中即直接支持了1.5倍LPR的主张。需要提醒的是，违约金调减的举证责任在违约方，主张约定违约金过分高于实际损失的应由其举证，而1.5倍LPR本身处在司法解释授权的区间之内，二审被调减的空间相对有限。

五、容易被忽视的退出对价与资产处置的涉税安排

到这里，纯诉讼层面的复盘已经完成。但退出失败牵动的不只是民事请求，还有一层税务定性，这正是法律、财务、税务三个视角叠加才能看清的部分。需要再次强调，以下分析针对的是类似交易结构的一般税务处理，是探讨的延伸，并非本案已经发生的涉税事实。

退出对价的所得税处理，长期存在一次交易与两次交易之争。所谓两次交易说，是把原股权转让与对赌失败后的补偿视为两次独立的应税行为，原溢价转让已缴个税不予退回。所谓一次交易说，则主张对赌协议是整体交易的组成部分，后续补偿是对原交易对价的调整，应合并计算所得并退还多缴税款。两种主张分别立足税收法定与实质课税，争议至今没有定论。

就当前的征管口径与司法立场而言，主流明显偏向两次交易说。上海市第三中级人民法院在（2024）沪03行终133号中维持了税务机关不予退税的决定，理由是个人股权转让所得属于财产转让所得，按20%比例税率按月或者按次征收，不适用预缴加汇算清缴模式，补偿股份系基于业绩承诺未达成而发生的新的应税事实，不改变原股权转让所得的确定。该案还针对当事人援引国家税务总局公告2014年第67号第九条及国税函〔2005〕130号批复的主张作出回应，指出67号文第九条是对股权转让收入的确认，并非退税规定，而130号批复适用的是股权转让合同未履行完毕、收入未实现的情形，与本案合同已履行完毕、所得已确定的情形不同。上海铁路运输法院在（2023）沪7101行初518号、（2024）沪7101行初682号等案中，也都维持了不予退税的结论，并指出退税还要受《中华人民共和国税收征收管理法》第五十一条三年期限的约束。

值得关注的是，（2024）沪03行终133号在维持不予退税的同时，建议税务部门积极调整相关政策，为投融资新业态提供更合理的税收规则。笔者认为，这恰恰说明此处的争议尚未真正定型。但在新政策出台之前，对赌失败后申请退还个税几乎没有胜算，故笔者倾向于把税务安排前置到交易结构设计阶段，例如在初始协议中即明确把业绩补偿款约定为对原股权转让价格的调整，并在纳税申报环节争取采用附条件或者分阶段的收入确认方式，而不是事后再寻求退税。

资产处置一侧也有可写的样本。在去杠杆背景下，以转让持有资产的股权或者合伙企业份额替代资产的直接交易，往往能利用税种差异显著降低综合税负，直接转让房地产会触发增值税、土地增值税、契税、企业所得税等多个税种，而转让股权或合伙份额通常只涉及所得税与印花税。但这种结构并非没有代价，采用特殊性税务处理时，转让方当期不缴税，受让方取得资产的计税基础仍为原值，未来再转让时税负会相应上移，形成税负转嫁。因此，以股权交易替代资产交易，必须做全税种、全周期的税负测算，把隐性税负显性化并纳入交易定价谈判，否则当期省下的税，可能在远期连本带利地还回去。

结语

苏宁诉万达这一案给出的第一重启示是，退出失败时，向目标公司主张回购最容易撞上资本维持与减资程序的规则障碍，本案还叠加了标的股份被查封冻结的事实障碍，而向股东、转让方或者集团主体主张确定的付款义务，配以个人或集团连带担保，更可能转化为可执行的金钱给付判项。第二重启示是，即便赢了判决，回款与税负仍可能两头受压，故无论是退出条款的请求权设计，还是退出对价的涉税安排，都应当在协议起草阶段一并前置考虑。

本案一审判决尚未生效，万达集团是否上诉、二审走向如何，以及标的股份的查封冻结何时解除，都还值得持续关注。但就方法论而言，把退出权利尽早拆解为可判、可算、可执行的金钱债权，已经是这一案留给投资退出实务的明确指引。